Juridische verschillen tussen SAFE-contracten, converteerbare obligaties en aandelencontracten bij investeringen in startups in de VS

In de VS is een van de belangrijkste drempels bij het investeren in een startup het bepalen van het te gebruiken juridische instrument . De meeste investeringen in de vroege fase draaien om drie structuren: SAFE (Simple Agreement for Future Equity) , converteerbare obligatie en directe aandeleninvestering op basis van een aandelenprijs . Hoewel deze drie instrumenten in eerste instantie hetzelfde doel lijken te dienen – het verschaffen van kapitaal aan het bedrijf – is hun juridische aard niet hetzelfde. SAFE geeft geen aandelen op de huidige datum; het is een contractueel instrument dat bedoeld is om in de toekomst, onder een specifieke voorwaarde, te worden omgezet in aandelen. Een converteerbare obligatie, zoals expliciet gedefinieerd door de SEC, is een lening/schuldrelatie en wordt doorgaans omgezet in preferente aandelen in een volgende financieringsronde. Aandelencontracten daarentegen verlenen de investeerder directe eigendomsrechten bij de afronding van de transactie; de ​​investeerder is niet langer een schuldeiser of partij die wacht op conversie, maar een directe aandeelhouder. ( Securities and Exchange Commission )

Er is dus geen eenduidig ​​antwoord op de vraag: "Is een SAFE, een converteerbare obligatie of een directe aandelenuitgifte beter?" De juiste keuze hangt af van de fase waarin het bedrijf zich bevindt, de risicobereidheid van de investeerder, de omvang van de financieringsronde, de duidelijkheid van de waardering, de naleving van de aandeelhoudersstructuur en hoe dicht de volgende financieringsronde bij de start ligt. In de Amerikaanse praktijk zijn SAFE's en converteerbare obligaties gebruikelijk, vooral in de pre-seed- en seedfase, terwijl aandelenfinanciering met een vaste prijs steeds belangrijker wordt in meer gevestigde financieringsrondes. De SEC classificeert investeringsinstrumenten voor startups ook afzonderlijk onder "aandelen", "converteerbare instrumenten" en andere soorten effecten; hoewel al deze instrumenten binnen dezelfde investeringsfunctie vallen, zijn ze juridisch gezien niet hetzelfde. (Securities and Exchange Commission)

Wat is VEILIG?

SAFE, zoals momenteel gedefinieerd door de SEC, is een overeenkomst tussen een bedrijf en een investeerder die bepaalt dat de investeerder in de toekomst een eigendomsbelang . De SEC benadrukt expliciet dat een SAFE-houder geen bestaand eigendomsbelang in het bedrijf heeft voordat de gebeurtenis zich voordoet. Met andere woorden, een SAFE-investeerder wordt vandaag niet beschouwd als aandeelhouder; zijn of haar recht is gebaseerd op de verwachting van een conversie die in de toekomst zal plaatsvinden als een aandelenfinanciering, overname of andere in de overeenkomst vastgelegde gebeurtenis plaatsvindt. (Securities and Exchange Commission)

Officiële SAFE-documentatie, gepubliceerd door Y Combinator, laat ook zien dat SAFE nu in verschillende post-money-varianten wordt gebruikt voor Amerikaanse bedrijven. Bronnen van YC vermelden post-money-waarderingslimieten, kortingen of onbeperkte MFN-structuren voor Amerikaanse bedrijven; er wordt ook een aparte pro rata-side letter verstrekt. Dit duidt erop dat SAFE een grotendeels gestandaardiseerd investeringsinstrument voor de vroege fase is geworden, in plaats van een gefragmenteerde marktpraktijk. Het toenemende gebruik van post-money SAFE, met name in de Amerikaanse startupmarkt, wordt gedreven door de wens van investeerders om het geschatte eigendomseffect na conversie inzichtelijker te maken. (Y Combinator)

De reden waarom SAFE in de praktijk de voorkeur geniet, is de snelheid en eenvoud ervan. Volgens de SAFE-gebruikershandleiding van YC na de geldtransactie is SAFE een instrument dat via één document verloopt, geen uitgebreide onderhandelingen over de voorwaarden vereist en in de meeste gevallen alleen wordt onderhandeld over een specifiek onderwerp, zoals een waarderingsplafond. Dezelfde bron stelt expliciet dat SAFE vervaldatum ; met andere woorden, het elimineert de noodzaak voor onderwerpen zoals verlenging van de looptijd, herziening van de rentevoet of vervroegde aflossing van de schuld, zoals die voorkomen bij converteerbare obligaties. SAFE eindigt pas wanneer een tegenprestatie wordt geleverd in de vorm van aandelen, contant geld of een ander bedrag dat voortvloeit uit een liquidatie-/liquiditeitsgebeurtenis. (Y Combinator)

De juridische implicaties zijn hier uiterst belangrijk: SAFE is geen schuld; het is in ieder geval niet gestructureerd volgens de logica van een klassieke promesse. De gebruikershandleiding van YC stelt dat zij SAFE hebben ontworpen als een "aandeleninstrument"; de SEC definieert SAFE ook als een "toekomstig aandeleninstrument". Daarom heeft een SAFE-investeerder niet dezelfde rechten als een belegger in obligaties. De mogelijkheid om bijvoorbeeld de hoofdsom bij vervaldatum op te eisen, de schuld te innen bij wanbetaling of druk uit te oefenen op schuldeisers met betrekking tot kredietdocumenten, is niet inherent aan de logica van SAFE. Hoewel dit flexibiliteit creëert ten gunste van de emittent, kan het de onzekerheid voor de belegger vergroten. (Securities and Exchange Commission)

Wat is een converteerbare obligatie?

Een converteerbare obligatie heeft echter een compleet andere juridische structuur. De SEC definieert een converteerbare obligatie expliciet een lening aan een bedrijf die kan worden omgezet in een ander effect . Met andere woorden, de investeerder in de obligatie wordt in eerste instantie geen aandeelhouder van het bedrijf; hij of zij leent geld aan het bedrijf. Deze lening wordt vaak omgezet in preferente aandelen in een volgende financieringsronde, hetzij automatisch, hetzij onder contractuele voorwaarden. De juridische kern van een converteerbare obligatie is daarom niet "toekomstige aandelen", maar een "bestaande schuldrelatie". (Securities and Exchange Commission)

Volgens de definitie van schuld van de SEC is schuld een verplichting die moet worden terugbetaald op een overeengekomen vervaldatumen doorgaans rente ; sommige soorten schuld kunnen vervolgens worden omgezet in aandelen. Hierin schuilt het belangrijkste verschil tussen een converteerbare obligatie en een SAFE (Safe Equivalent Fee): terwijl een SAFE over het algemeen geen vervaldatum en rente kent, zijn dit inherente onderdelen van een converteerbare obligatie. Als de obligatie niet wordt geconverteerd, kan deze onder bepaalde voorwaarden een wettelijk opeisbare vordering worden wanneer deze vervalt. Dit geeft de belegger een sterkere onderhandelingspositie en zet de emittent onder grotere juridische druk. (Securities and Exchange Commission)

Converteerbare obligaties worden daarom gezien als een instrument voor financiering in de vroege fase dat "net zo snel is als SAFE, maar de investeerder beter beschermt". Deze bescherming creëert echter wel schuldendruk voor het bedrijf. Als de verwachte financieringsronde wordt uitgesteld, kan de looptijd van de obligatie in gevaar komen; er kan rente oplopen; en de conversiemechanismen kunnen complexer worden. Hoewel het probleem van "verlenging van de looptijd" niet systematisch is ingebouwd in SAFE, is het vaak een onderwerp van onderhandeling bij obligaties. Y Combinator legt ook uit dat een van de belangrijkste voordelen van SAFE juist de afwezigheid van een vervaldatum is, waardoor de noodzaak voor verlenging van de looptijd en renteherzieningen wordt verminderd. (Y Combinator)

Wat zijn aandelencontracten?

Bij directe aandeleninvesteringen verandert de logica volledig. Volgens de SEC een aandeel een eigendomsbelang; gewone aandelen en preferente aandelen kunnen verschillende economische en stemrechten hebben. De richtlijnen van de SEC voor effecten van startups stellen expliciet dat preferente aandelen vaker aan externe investeerders worden verstrekt. Daarom is de investeerder bij een aandelenronde met een vastgestelde prijs niet langer iemand die een toekomstige conversie verwacht; bij de afronding wordt hij een echte partner wiens rechten in de kapitaalstructuur van het bedrijf worden opgenomen. (Securities and Exchange Commission)

Het algemene vennootschapsrecht van Delaware vormt ook de basis van deze bedrijfsstructuur. Volgens de Delaware Code moet een oprichtingsakte het aantal aandelenklassen vermelden, indien er meerdere klassen zijn, evenals de aanduidingen, bevoegdheden, voorkeuren en rechten , en de beperkingen daarvan, voor elke klasse of serie. Dezelfde regelgeving staat ook toe dat deze rechten in sommige gevallen worden vastgelegd in bestuursbesluiten en certificaten van aanduiding. De juridische betekenis is duidelijk: een aandelenemissie met een vastgestelde prijs is niet simpelweg een kwestie van "aandelen uitdelen aan investeerders"; het gaat erom welke aandelenklasse wordt uitgegeven, welke liquidatievoorkeuren, stemrechten, conversierechten, antidilutie en soortgelijke economische en politieke rechten in de statuten van de onderneming worden opgenomen. (delcode.delaware.gov)

NVCA-modeldocumenten laten ook zien waarom transacties met geprijsde aandelen strenger en uitgebreider zijn. De officiële NVCA-modelset bevat documenten zoals de oprichtingsakte, de aandelenkoopovereenkomst, de overeenkomst inzake beleggersrechten, de stemovereenkomst en de overeenkomst inzake het recht van eerste weigering/medeverkoop. Dit toont aan dat een geprijsde financieringsronde geen investering is die uit één document bestaat; het is een transactie met meerdere lagen die de interne governance van het bedrijf, de informatie- en participatierechten van de investeerder, de aandelenoverdracht en de stemregelingen omvat. (nvca.org)

Het fundamentele juridische verschil tussen een SAFE-obligatie en een converteerbare obligatie

Deze twee instrumenten worden vaak door elkaar gehaald, maar het juridische verschil is zeer duidelijk. Bij een SAFE (Safe for Future Ownership) is de investeerder op dit moment geen traditionele schuldeiser en ook geen bestaande aandeelhouder; zijn recht is de verwachting dat de obligatie wordt omgezet in aandelenkapitaal als een specifieke gebeurtenis zich voordoet. Bij een converteerbare obligatie is de investeerder vanaf dag één een schuldeiser; hij heeft geld geleend aan het bedrijf, en deze lening is doorgaans renteplichtig, heeft een vervaldatum en wordt onder bepaalde voorwaarden omgezet in aandelen. Volgens de SEC is een obligatie een "lening", terwijl een SAFE een contract is voor een "toekomstig eigendomsbelang". Dit verschil is cruciaal met betrekking tot de volgorde van liquidatie, de onderhandelingspositie, het risico op wanbetaling en de juridische druk op de balans van het bedrijf. (Securities and Exchange Commission)

Het verschil wordt ook groter bij liquidatie of liquidatiescenario's. De YC-gebruikershandleiding stelt dat SAFE lager in rang staat dan schuldeisers, inclusief uitstaande schulden, bij liquiditeits- en ontbindingsgebeurtenissen; het is echter ontworpen om op hetzelfde niveau te functioneren als standaard niet-participerende preferente aandelen. Deze structuur laat zien dat SAFE geen zo "harde" schuldeiserspositie creëert als een obligatie. Converteerbare obligaties, als schuld, beginnen vanuit een sterkere juridische positie in de debiteuren-crediteurenstructuur van de onderneming. Daarom lijken obligaties vanuit het perspectief van een investeerder beter beschermd, terwijl SAFE vanuit het perspectief van de oprichter flexibeler lijkt.

Het fundamentele juridische verschil tussen SAFE-contracten en aandelencontracten

Het verschil tussen SAFE en aandelen met een vaste prijs is, simpel gezegd, het verschil tussen "direct eigendom" en "potentieel toekomstig eigendom". De SEC stelt expliciet dat een SAFE-houder geen eigendomsbelang in het bedrijf heeft vóór de triggerende gebeurtenis. Bij een aandeleninvestering daarentegen wordt de belegger aandeelhouder bij de afsluiting; hij of zij wordt opgenomen in de aandeelhoudersstructuur en krijgt de rechten die verbonden zijn aan de betreffende aandelenklasse. Aandelen met een vaste prijs bieden de belegger daarom een ​​duidelijkere basis voor eigendom en bestuur. SAFE daarentegen vertraagt ​​deze duidelijkheid in ruil voor snelheid. (Securities and Exchange Commission)

Het praktische gevolg hiervan is terug te zien in de aandeelhoudersstructuur. De SAFE-handleiding van YC voor de periode na de investeringsronde legt duidelijk uit dat SAFE is ontworpen om het eigenaarschap van investeerders transparanter te maken met een "post-safes"-aanpak; SAFE-investeerders worden echter nog steeds verwaterd, net als bij de Series A-financieringsronde. Dit laat zien dat SAFE geen volledig "onverwaterd" instrument is voor oprichters; het stelt het effect van verwatering slechts uit tot de fase van de geprijsde ronde. Bij geprijsde aandelen zijn het aantal aandelen dat aan de investeerder wordt toegekend en de kapitaalstructuur na de ronde duidelijker zichtbaar bij de afsluiting. (Y Combinator)

Het fundamentele juridische verschil tussen converteerbare obligaties en aandelencontracten

Het verschil tussen een converteerbare obligatie en aandelen met een vaste prijs ligt in het onderscheid tussen "schuld-naar-eigen vermogen" en "direct eigen vermogen". Een obligatie-investeerder verstrekt in eerste instantie krediet aan het bedrijf; een aandeleninvesteerder met een vaste prijs verwerft direct aandelen. Daarom vereist een ronde met een vaste prijs eerst onderhandelingen over de waardering en de verduidelijking van de rechten van de investeerder. Bij een obligatie daarentegen worden de waardering en de gedetailleerde rechten grotendeels overgelaten aan een latere ronde. Voor het bedrijf vereenvoudigt een obligatie de huidige documentatie; het kan echter in de toekomst wel leiden tot problemen met conversie, vervaldatum en opgelopen rente. (Securities and Exchange Commission)

Welke structuur draagt ​​welke contractuele verplichting?

De aantrekkingskracht van SAFE ligt in de relatief geringe documentatielast. YC-documenten bieden SAFE aan met een logica van één enkel document; een pro rata side letter kan desgewenst worden toegevoegd. Bovendien wordt de pro rata side letter volgens de YC-richtlijnen voornamelijk gebruikt bij SAFE-typen die een post-money waarderingslimiet bevatten. Zelfs in de SAFE-wereld betekent de voorkeur voor een "snelle investering" dus niet een volledig documentvrije of voordelenloze transactie; het omvat echter wel een veel beperkter contractueel universum in vergelijking met een geprijsde ronde. (Y Combinator)

Converteerbare obligaties hebben een relatief lage documentatielast. Hoewel een obligatie op zichzelf een schuldinstrument is, kunnen aspecten zoals looptijd, rente, korting, waarderingslimiet, conversietrigger, drempel voor gekwalificeerde financiering, wanbetaling, afhandeling van de looptijd en soms zekerheidsrechten onderhandelbaar zijn. Een obligatie is daarom niet zo eenvoudig als een SAFE (Safety Equivalent), maar vereist ook minder bedrijfsdocumentatie dan een gewaardeerd aandeel. Om die reden wordt een obligatie vaak gebruikt in overgangsdocumenten tussen pre-seed- en seed-transacties. Deze beoordeling is in lijn met de classificatie van obligaties als leningen door de SEC en de nadruk die de SEC legt op de logica van looptijd en rente bij schulden. (Securities and Exchange Commission)

Aandelen met een vaste prijs brengen de zwaarste contractuele lasten met zich mee. De NVCA-modeldocumenten stellen expliciet dat dit een industriestandaard is. De statuten, de aandelenkoopovereenkomst, de overeenkomst inzake beleggersrechten, de stemovereenkomst en de bepalingen inzake voorkooprecht/medeverkoop regelen tegelijkertijd tal van onderwerpen, van het recht van eerste koop tot de raad van bestuur, van beperkingen op de overdracht van aandelen tot beleggingsbescherming. In ruil daarvoor wordt de rechtszekerheid gemaximaliseerd. (nvca.org)

Gemeenschappelijke basis op het gebied van effectenrecht

Hoewel SAFE-leningen, converteerbare obligaties en aandeleninvesteringen verschillende instrumenten zijn, hebben ze een gemeenschappelijke realiteit: ze vallen alle drie onder aanzienlijke regelgeving binnen het kader van de Amerikaanse federale effectenwetgeving. De SEC definieert investeringsvehikels voor startups rechtstreeks in de context van effecten en merkt op dat particuliere bedrijven vaak vrijstellingsregelingen voor aanbiedingen in plaats van registratie. Regel 506(b) is een veilige haven voor Sectie 4(a)(2); op grond hiervan kunnen bedrijven onbeperkte bedragen ophalen, hoeven ze over het algemeen geen openbare reclame te maken en kunnen ze onder bepaalde voorwaarden niet-gekwalificeerde investeerders accepteren. Bovendien moet, indien een verkoop plaatsvindt onder Regel 506, Formulier D binnen 15 dagen na de initiële verkoop bij de SEC worden ingediend. (Securities and Exchange Commission)

Dit punt is ook cruciaal voor investeerders uit Turkije die in Amerikaanse startups investeren. Zeggen "het is toch maar een SAFE" neemt het risico van effectenwetgeving niet weg. De SEC beschouwt SAFE's namelijk als effecten van startups. Op dezelfde manier kan een converteerbare obligatie een effect zijn, zelfs als deze in schuldvorm is; een aandeel is inherent een effect. Daarom moeten, zelfs als het type beleggingsinstrument verandert, verplichtingen zoals vrijstelling van aanbiedingseisen, analyse van geaccrediteerde investeerders, beperkingen op wederverkoop en Formulier D afzonderlijk en per geval worden beoordeeld. (Securities and Exchange Commission)

Welke van de twee is in welke situatie meer geschikt?

Als het bedrijf zich in een zeer vroeg stadium bevindt, er geen duidelijke overeenstemming is over de waardering en de partijen de transactie snel willen afronden, is SAFE vaak het meest praktische instrument. SAFE biedt aanzienlijke voordelen, met name bij kleine tot middelgrote investeringen, bij het snel aantrekken van kapitaal van een groot aantal investeerders en in gevallen waarin de oprichter de druk van een vaste looptijd of rente wil vermijden. Omgekeerd, als de investeerder sterke bescherming tegen neerwaarts risico, een schuldrelatie en meer onderhandelingsmacht wil, is een converteerbare obligatie wellicht geschikter. Het fundamentele verschil is dat SAFE geen vaste looptijd kent, terwijl een obligatie is gestructureerd als schuld. (Y Combinator)

Aandelen met een gunstige prijs zijn veel gezonder als het bedrijf gedeeltelijk een product-marktfit heeft gevonden, een leidende investeerder heeft, de waardering redelijkerwijs kan worden vastgesteld en de investeerder een reeks institutionele rechten eist. Want in dit stadium is de werkelijke behoefte niet langer "het geld vandaag binnenhalen en de details later bespreken", maar om te verduidelijken met welke rechten de investeerder de markt betreedt. De wetgeving van Delaware en de NVCA-documentatie bieden een sterke institutionele basis voor precies dit soort transacties. (nvca.org)

Conclusie

De keuze tussen SAFE, converteerbare obligaties en aandelencontracten bij een investering in een startup in de VS is niet alleen een financiële, maar ook een puur juridische beslissing. SAFE is een snel, gestandaardiseerd en flexibel instrument voor de vroege fase, maar het geeft de investeerder niet direct eigendom. Converteerbare obligaties maken de investeerder aanvankelijk een schuldeiser, met rente en een looptijd, en worden vervolgens onder geschikte voorwaarden omgezet in aandelen. Aandelen met een vaste prijs, ondanks de zwaardere documentatielast, bieden de investeerder vanaf het begin daadwerkelijk aandelenbezit en duidelijkere rechten binnen de onderneming. De fundamentele waarheid die naar voren komt bij het gezamenlijk lezen van bronnen van de SEC, YC, NVCA en Delaware is dat deze drie structuren niet simpelweg alternatieven voor elkaar zijn, maar afzonderlijke rechtsstelsels die verschillende risicoverdelingen creëren. (Securities and Exchange Commission)

De juiste vraag voor een investeerder is daarom niet "welke is gebruikelijker?", maar "welk instrument past het beste bij mijn beschermingsniveau, de fase waarin het bedrijf zich bevindt, de duidelijkheid van de waardering en de timing van de volgende financieringsronde?". Voor een oprichter is het evenmin simpelweg "welke is makkelijker te ondertekenen?"; het gaat erom te anticiperen op wat het gemak van vandaag zich morgen zal vertalen in termen van aandeelhoudersstructuur, zeggenschapsrechten, verwatering en relaties met investeerders. In de Amerikaanse startup-wetgeving begint een goed gestructureerde investering vaak met het juiste juridische instrument , in plaats van met meer papierwerk. ( Y Combinator )