Rechtliche Unterschiede zwischen SAFE, Wandelschuldverschreibungen und Aktienverträgen bei Investitionen in Startups in den USA

In den USA ist die Wahl des geeigneten Rechtsinstruments einer der wichtigsten Schritte bei Investitionen in Startups . Die meisten Frühphaseninvestitionen basieren auf drei Strukturen: SAFE (Simple Agreement for Future Equity) , Wandelschuldverschreibung und direkter, eigenkapitalbasierter Aktienbeteiligung . Obwohl diese drei Instrumente zunächst denselben Zweck zu erfüllen scheinen – die Kapitalbereitstellung für das Unternehmen –, unterscheiden sie sich rechtlich. Ein SAFE gewährt keine Aktien zum Zeitpunkt der Transaktion; es handelt sich um ein Vertragsinstrument, das unter bestimmten Voraussetzungen in Aktien umgewandelt wird. Eine Wandelschuldverschreibung ist, wie von der SEC definiert, ein Darlehen und wird typischerweise in einer späteren Finanzierungsrunde in Vorzugsaktien umgewandelt. Aktienverträge hingegen gewähren dem Investor nach Abschluss der Transaktion direkte Eigentumsrechte; der Investor ist nicht länger ein Gläubiger oder eine Partei, die auf die Umwandlung wartet, sondern ein direkter Aktionär. ( Securities and Exchange Commission )

Daher gibt es keine eindeutige Antwort auf die Frage: „Ist SAFE, eine Wandelanleihe oder direktes Eigenkapital besser?“ Die richtige Wahl hängt von der Unternehmensphase, der Risikobereitschaft des Investors, dem Umfang der Finanzierungsrunde, der Transparenz der Bewertung, der Disziplin im Kapitalstrukturplan und der Nähe der nächsten Finanzierungsrunde ab. In der US-Praxis sind SAFE und Wandelanleihen gängig, insbesondere in der Pre-Seed- und Seed-Phase, während die Dokumentation von Eigenkapital mit festem Preis in etablierteren Finanzierungsrunden an Bedeutung gewinnt. Die SEC klassifiziert Investitionsinstrumente für Startups zudem separat unter „Aktien“, „Wandelinstrumente“ und anderen Wertpapierarten; das heißt, obwohl all diese Instrumente derselben Investitionsfunktion unterliegen, sind sie rechtlich nicht gleichzusetzen. (Securities and Exchange Commission)

Was ist SICHER?

Ein SAFE (Securities and Exchange Commission) ist, gemäß der aktuellen Definition der SEC, eine Vereinbarung zwischen einem Unternehmen und einem Investor, die dem Investor zusichert, künftig Anteile am Unternehmen zu erwerben, sofern bestimmte Ereignisse eintreten. Die SEC betont ausdrücklich, dass ein SAFE-Inhaber vor Eintritt des auslösenden Ereignisses keine bestehenden Anteile am Unternehmen hält. Mit anderen Worten: Ein SAFE-Investor gilt heute nicht als Aktionär ; sein Recht basiert auf der Erwartung einer zukünftigen Umwandlung, die im Falle einer Eigenkapitalfinanzierung, einer Übernahme oder eines anderen in der Vereinbarung festgelegten Ereignisses eintritt.

Die offizielle SAFE-Dokumentation von Y Combinator zeigt, dass SAFE mittlerweile in verschiedenen Post-Money-Varianten für US-Unternehmen eingesetzt wird. Laut YC-Quellen gibt es für US-Unternehmen Post-Money-Bewertungsobergrenzen, Abschläge und unbegrenzte Meistbegünstigungsvereinbarungen (MFN); zudem wird ein separates Pro-rata-Vereinbarungsschreiben bereitgestellt. Dies deutet darauf hin, dass sich SAFE zu einem weitgehend standardisierten Instrument für Frühphaseninvestitionen entwickelt hat und nicht länger eine fragmentierte Marktpraxis darstellt. Die zunehmende Nutzung von Post-Money-SAFE, insbesondere im US-Startup-Markt, ist auf den Wunsch der Investoren zurückzuführen, die ungefähre Eigentumswirkung nach der Umwandlung transparenter zu gestalten. (Y Combinator)

Der Grund, warum SAFE in der Praxis bevorzugt wird, liegt in seiner Schnelligkeit und Einfachheit. Laut dem SAFE-Benutzerhandbuch von Y Combinator (nach der Finanzierungsrunde) ist SAFE ein Instrument, das mit einem einzigen Dokument auskommt, keine zahlreichen Konditionsverhandlungen erfordert und in den meisten Fällen nur auf einen eng gefassten Punkt wie eine Bewertungsobergrenze beschränkt ist. Dieselbe Quelle stellt ausdrücklich fest, dass SAFE Fälligkeitsdatum ; anders ausgedrückt: Es macht Klauseln wie Laufzeitverlängerung, Zinsanpassung oder vorzeitige Rückzahlung, wie sie bei Wandelschuldverschreibungen üblich sind, überflüssig. SAFE endet erst mit der Zahlung der Gegenleistung in Form von Aktien, Bargeld oder einem anderen Betrag aus einem Liquidations-/Liquiditätsereignis. (Y Combinator)

Die rechtlichen Implikationen sind hier äußerst wichtig: SAFE ist keine Schuld; zumindest ist es nicht nach der Logik eines klassischen Schuldscheins strukturiert. Im YC-Benutzerhandbuch wird SAFE als „Eigenkapitalwertpapier“ bezeichnet; auch die SEC definiert SAFE als „zukünftiges Eigenkapitalinstrument“. Daher verfügt ein SAFE-Investor nicht über die typischen Gläubigerrechte eines Schuldscheininvestors. Beispielsweise ist die Möglichkeit, bei Fälligkeit die Kapitalrückzahlung zu fordern, die Beitreibung von Forderungen im Falle eines Zahlungsausfalls zu betreiben oder Gläubigerdruck im Zusammenhang mit Kreditdokumenten auszuüben, nicht in der Logik von SAFE verankert. Dies schafft zwar Flexibilität zugunsten des Emittenten, kann aber die Unsicherheit für den Investor erhöhen. (Securities and Exchange Commission)

Was ist eine Wandelanleihe?

Eine Wandelanleihe hat jedoch eine völlig andere Rechtsstruktur. Die SEC definiert eine Wandelanleihe ausdrücklich ein Darlehen an ein Unternehmen, das in ein anderes Wertpapier umgewandelt werden kann . Mit anderen Worten: Der Investor wird zunächst nicht Aktionär des Unternehmens; er leiht dem Unternehmen Geld. Dieses Darlehen wird häufig in einer späteren Finanzierungsrunde in Vorzugsaktien umgewandelt, entweder automatisch oder vertraglich vereinbart. Daher besteht der rechtliche Kern einer Wandelanleihe nicht aus „zukünftigen Aktien“, sondern aus einer „bestehenden Schuldbeziehung“. (Securities and Exchange Commission)

Laut Definition der SEC handelt es sich bei Schulden um Verbindlichkeiten, die zu einem vereinbarten Fälligkeitsterminund in der Regel verzinst ; bestimmte Schuldenarten können später in Eigenkapital umgewandelt werden. Hier liegt der entscheidende Unterschied zwischen einer Wandelanleihe und einem SAFE (Safe Equivalent Fee): Während ein SAFE in der Regel keine Laufzeit und keine Zinsen beinhaltet, sind diese Bestandteile einer Wandelanleihe. Wird die Anleihe nicht gewandelt, kann sie unter bestimmten Voraussetzungen bei Fälligkeit zu einer rechtlich einklagbaren Forderung werden. Dies stärkt die Verhandlungsposition des Anlegers und erhöht den rechtlichen Druck auf den Emittenten. (Securities and Exchange Commission)

Wandelschuldverschreibungen gelten daher als Instrument der Frühphasenfinanzierung, das „so schnell wie SAFE, aber sicherer für den Investor“ ist. Dieser Schutz kann jedoch zu Schuldenstress für das Unternehmen führen. Verzögert sich die erwartete Finanzierungsrunde, kann die Fälligkeit der Schuldverschreibung in Frage gestellt werden; Zinsen können sich anhäufen; und die Wandlungsmechanismen können komplexer werden. Während das Problem der „Laufzeitverlängerung“ bei SAFE nicht systematisch vorgesehen ist, ist es bei Wandelschuldverschreibungen häufig Gegenstand von Verhandlungen. YC erklärt zudem, dass einer der wichtigsten Vorteile von SAFE gerade das Fehlen eines Fälligkeitsdatums ist, wodurch der Bedarf an Laufzeitverlängerungen und Zinsanpassungen reduziert wird. (Y Combinator)

Was sind Aktienkontrakte?

Bei direkten Eigenkapitalinvestitionen ändert sich die Logik grundlegend. Laut SEC ist eine Aktie ein Eigentumsanteil; Stammaktien und Vorzugsaktien können unterschiedliche wirtschaftliche und Stimmrechte beinhalten. Die Richtlinien der SEC für Wertpapiere von Startups legen ausdrücklich fest, dass Vorzugsaktien häufiger an externe Investoren vergeben werden. Daher ist der Investor in einer Eigenkapitalrunde mit fester Preisgestaltung nicht mehr jemand, der auf eine zukünftige Umwandlung wartet; nach Abschluss der Finanzierungsrunde wird er zu einem echten Partner, dessen Rechte in die Kapitalstruktur des Unternehmens einfließen. (Securities and Exchange Commission)

Das allgemeine Gesellschaftsrecht von Delaware bildet die Grundlage dieser Struktur. Gemäß dem Delaware Code muss eine Gründungsurkunde die Anzahl der Aktienklassen (sofern mehrere Klassen existieren) sowie die Bezeichnungen, Befugnisse, Vorrechte und Rechte und deren Beschränkungen für jede Klasse oder Serie ausweisen. Dieselbe Regelung erlaubt es, diese Rechte in bestimmten Fällen durch Beschlüsse des Verwaltungsrats und Bestimmungsurkunden festzulegen. Die rechtliche Bedeutung ist eindeutig: Eine Kapitalerhöhung ist nicht einfach die Ausgabe von Aktien an Investoren; es geht vielmehr darum, welche Aktienklasse ausgegeben wird, welche Liquidationspräferenzen, Stimmrechte, Wandlungsrechte, Verwässerungsschutz und ähnliche wirtschaftliche und politische Rechte in die Satzung des Unternehmens aufgenommen werden. (delcode.delaware.gov)

Die Musterdokumente der NVCA verdeutlichen, warum preisgebundene Eigenkapitaltransaktionen strengere und umfassendere Anforderungen stellen. Das offizielle NVCA-Musterdokumentset umfasst unter anderem die Gründungsurkunde, den Aktienkaufvertrag, die Vereinbarung über die Rechte der Investoren, die Stimmrechtsvereinbarung und die Vereinbarung über das Vorkaufsrecht/den gemeinsamen Verkauf. Dies zeigt, dass eine preisgebundene Finanzierungsrunde keine Investition in einem einzigen Dokument ist, sondern eine vielschichtige Transaktion, die die interne Unternehmensführung, die Informations- und Beteiligungsrechte der Investoren, die Aktienübertragung und die Stimmrechtsregelungen umfasst. (nvca.org)

Der grundlegende rechtliche Unterschied zwischen SAFE und Wandelschuldverschreibung

Diese beiden Instrumente werden oft verwechselt, doch der rechtliche Unterschied ist eindeutig. Bei einem SAFE (Safe for Future Ownership) ist der Investor weder ein traditioneller Gläubiger noch ein bestehender Aktionär; sein Recht besteht in der Erwartung der Umwandlung in Eigenkapital, falls ein bestimmtes Ereignis eintritt. Bei einer Wandelanleihe ist der Investor vom ersten Tag an Gläubiger; er hat dem Unternehmen ein Darlehen gewährt, das typischerweise verzinst ist, ein Fälligkeitsdatum hat und unter bestimmten Bedingungen in Aktien umgewandelt wird. Laut SEC ist eine Wandelanleihe ein „Darlehen“, während ein SAFE ein Vertrag über ein „zukünftiges Eigentumsrecht“ ist. Dieser Unterschied ist entscheidend für die Reihenfolge der Liquidation, die Verhandlungsmacht, das Ausfallrisiko und den rechtlichen Druck auf die Bilanz des Unternehmens. (Securities and Exchange Commission)

Der Unterschied wird im Falle einer Liquidation oder Auflösung des Unternehmens noch deutlicher. Laut YC-Benutzerhandbuch rangiert SAFE im Vergleich zu Gläubigern, einschließlich ausstehender Verbindlichkeiten, bei Liquiditäts- und Auflösungsereignissen niedriger; es ist jedoch so konzipiert, dass es wie herkömmliche nicht-partizipierende Vorzugsaktien behandelt wird. Diese Struktur zeigt, dass SAFE keine so „harte“ Gläubigerposition schafft wie eine Wandelanleihe. Wandelschuldverschreibungen, die als Fremdkapital gelten, haben von Anfang an eine stärkere rechtliche Position innerhalb der Forderungs- und Verbindlichkeitsstruktur des Unternehmens. Daher erscheinen Wandelschuldverschreibungen aus Investorensicht besser geschützt, während SAFE aus Gründersicht flexibler wirkt.

Der grundlegende rechtliche Unterschied zwischen SAFE- und Aktienverträgen

Der Unterschied zwischen SAFE und Aktien mit festem Preis liegt, vereinfacht ausgedrückt, im Unterschied zwischen „sofortigem Eigentum“ und „potenziellem zukünftigen Eigentum“. Die SEC stellt ausdrücklich fest, dass ein SAFE-Inhaber vor dem Auslöseereignis keine Eigentumsanteile am Unternehmen besitzt. Im Gegensatz dazu wird der Investor bei einer Aktienanlage mit Abschluss der Transaktion zum Aktionär; er wird in die Kapitalstruktur aufgenommen und erhält die Rechte der jeweiligen Aktienklasse. Aktien mit festem Preis bieten dem Investor somit eine klarere Grundlage für Eigentumsverhältnisse und Unternehmensführung. SAFE hingegen verzögert diese Klarheit zugunsten der Schnelligkeit. (Securities and Exchange Commission)

Die praktischen Folgen davon spiegeln sich in der Kapitalstruktur wider. Der SAFE-Leitfaden von YC für Post-Money-SAFE erklärt klar, dass Post-Money-SAFE die Investorenbeteiligung durch einen „Post-Safes“-Ansatz transparenter gestalten soll. Dennoch werden die Anteile von SAFE-Investoren zusammen mit der Serie A weiterhin verwässert. Dies zeigt, dass SAFE kein vollständig „unverwässertes“ Instrument für Gründer ist; es verschiebt die Verwässerung lediglich auf die Phase der bewerteten Finanzierungsrunde. Bei bewerteten Eigenkapitalanteilen sind die Anzahl der dem Investor zugeteilten Aktien und die Kapitalstruktur nach der Runde zum Zeitpunkt des Abschlusses deutlich sichtbarer. (Y Combinator)

Der grundlegende rechtliche Unterschied zwischen Wandelschuldverschreibungen und Aktienverträgen

Der Unterschied zwischen einer Wandelanleihe und einer Eigenkapitalfinanzierung liegt in der Unterscheidung zwischen „Fremdkapital-zu-Eigenkapital“ und „direktem Eigenkapital“. Ein Anleiheinvestor gewährt dem Unternehmen zunächst einen Kredit; ein Eigenkapitalinvestor erwirbt hingegen Anteile im Voraus. Daher erfordert eine Eigenkapitalfinanzierungsrunde die anfängliche Verhandlung der Unternehmensbewertung und die Klärung der Investorenrechte. Bei einer Wandelanleihe hingegen werden die Bewertung und die detaillierte Festlegung der Rechte weitgehend einer späteren Finanzierungsrunde überlassen. Für das Unternehmen vereinfacht eine Wandelanleihe die aktuelle Dokumentation; sie kann jedoch zukünftig Fragen zur Wandlung, Fälligkeit und aufgelaufenen Zinsen aufwerfen. (Securities and Exchange Commission)

Welche Struktur trägt welche vertragliche Last?

Der Reiz von SAFE liegt in seinem vergleichsweise geringen Dokumentationsaufwand. Die YC-Dokumente bieten für SAFE eine Logik mit nur einem Dokument; ein anteiliger Zusatzvertrag kann bei Bedarf hinzugefügt werden. Laut den YC-Richtlinien wird der anteilige Zusatzvertrag hauptsächlich bei SAFE-Typen verwendet, die eine Obergrenze für die Bewertung nach der Finanzierungsrunde beinhalten. Daher bedeutet die Präferenz für „schnelle Investitionen“ selbst im SAFE-Bereich keine völlig dokumentenfreie oder nutzbringende Transaktion; dennoch ist der Vertragsumfang im Vergleich zu einer Finanzierungsrunde mit fester Preisgestaltung deutlich eingeschränkter. (Y Combinator)

Wandelschuldverschreibungen haben einen moderaten Dokumentationsaufwand. Obwohl eine Schuldverschreibung an sich ein Schuldtitel ist, können Aspekte wie Laufzeit, Zinsen, Abschlag, Bewertungsobergrenze, Wandlungsauslöser, Schwelle für qualifizierte Finanzierungen, Ausfallereignisse, Fälligkeitsbehandlung und gegebenenfalls Sicherheiten verhandelt werden. Daher ist eine Schuldverschreibung nicht so unkompliziert wie ein SAFE (Safety Equivalent), erfordert aber auch nicht so viel Unternehmensdokumentation wie eine bewertete Aktie. Aus diesem Grund wird sie häufig in Übergangsdokumenten zwischen Pre-Seed- und Seed-Finanzierungen verwendet. Diese Einschätzung deckt sich mit der Einstufung von Schuldverschreibungen als Darlehen durch die SEC und deren Betonung der Laufzeit-/Zinslogik von Fremdkapital. (Securities and Exchange Commission)

Preisgebundenes Eigenkapital ist mit der höchsten vertraglichen Belastung verbunden. Die Musterdokumente der NVCA bestätigen ausdrücklich, dass dies Branchenstandard ist. Die Satzung, der Aktienkaufvertrag, die Vereinbarung über die Rechte der Anleger, die Stimmrechtsvereinbarung und die Vereinbarung über das Vorkaufsrecht/den Mitverkauf regeln gleichzeitig zahlreiche Themen, vom Informationsrecht der Anleger gegenüber dem Aufsichtsrat über Beschränkungen der Aktienübertragung bis hin zum Anlegerschutz. Im Gegenzug wird maximale Rechtssicherheit gewährleistet. (nvca.org)

Gemeinsamkeiten im Wertpapierrecht

Obwohl SAFE-Transaktionen, Wandelschuldverschreibungen und Aktieninvestitionen unterschiedliche Instrumente darstellen, haben sie eine Gemeinsamkeit: Sie unterliegen alle einer umfassenden Regulierung im Rahmen des US-amerikanischen Wertpapierrechts. Die SEC definiert Investitionsvehikel für Startups direkt im Kontext von Wertpapieren und weist darauf hin, dass private Unternehmen häufig für öffentliche Angebote anstelle einer Registrierung nutzen. Regel 506(b) stellt einen sicheren Hafen für Abschnitt 4(a)(2) dar; gemäß dieser Regel können Unternehmen unbegrenzt Kapital aufnehmen, dürfen in der Regel keine öffentliche Werbung betreiben und unter bestimmten Bedingungen auch nicht-akkreditierte Anleger akzeptieren. Erfolgt ein Verkauf gemäß Regel 506, muss das Formular D innerhalb von 15 Tagen nach dem Erstverkauf bei der SEC eingereicht werden. (Securities and Exchange Commission)

Dieser Punkt ist auch für türkische Investoren, die in US-Startups investieren, von entscheidender Bedeutung. Die Aussage „Es ist ja nur ein SAFE“ beseitigt nicht das Risiko im Zusammenhang mit dem Wertpapierrecht. Denn die SEC stuft SAFEs als Startup-Wertpapiere ein. Ebenso kann eine Wandelanleihe, selbst in Form von Schuldverschreibungen, ein Wertpapier sein; eine Aktie ist per se ein Wertpapier. Daher müssen Verpflichtungen wie die Befreiung von der Emissionspflicht, die Analyse akkreditierter Anleger, Weiterverkaufsbeschränkungen und das Formular D auch bei einer Änderung der Art des Anlageinstruments im Einzelfall gesondert geprüft werden. (Securities and Exchange Commission)

Welche Variante ist in welcher Situation angemessener?

Befindet sich das Unternehmen in einer sehr frühen Phase, besteht keine eindeutige Einigung über die Bewertung und möchten die Parteien die Transaktion schnell abschließen, ist SAFE oft das praktischste Instrument. SAFE bietet insbesondere bei kleinen bis mittleren Finanzierungsrunden, bei der schnellen Kapitalbeschaffung von einer großen Anzahl von Investoren und wenn der Gründer den Druck durch Laufzeiten/Zinssätze vermeiden möchte, erhebliche Vorteile. Wünscht sich der Investor hingegen einen starken Schutz vor Kursverlusten, eine Fremdkapitalbeziehung und stärkere Verhandlungsinstrumente, kann eine Wandelanleihe besser geeignet sein. Der grundlegende Unterschied liegt darin, dass SAFE keine Laufzeit vorsieht, während eine Wandelanleihe als Fremdkapital strukturiert ist. (Y Combinator)

Die Eigenkapitalfinanzierung ist deutlich solider, wenn das Unternehmen bereits eine teilweise Produkt-Markt-Passung erreicht hat, einen Lead-Investor gefunden hat, die Bewertung nachvollziehbar ist und der Investor bestimmte institutionelle Rechte einfordert. Denn in dieser Phase geht es nicht mehr darum, „heute das Geld zu bekommen und die Details später zu besprechen“, sondern darum, die Rechte des Investors beim Markteintritt zu klären. Das Recht des US-Bundesstaates Delaware und die Dokumentation der NVCA (National Venture Capital Association) bilden ein starkes institutionelles Fundament für genau diese Art von Transaktionen. (nvca.org)

Abschluss

Die Wahl zwischen SAFE-Transaktionen, Wandelschuldverschreibungen und Aktienverträgen bei Investitionen in US-amerikanische Startups ist nicht nur eine finanzielle, sondern auch eine rein rechtliche Entscheidung. SAFE-Transaktionen sind ein schnelles, standardisiertes und unbefristetes Instrument für die Frühphase, das dem Investor jedoch nicht sofort Eigentumsrechte einräumt. Wandelschuldverschreibungen machen den Investor zunächst zum Gläubiger mit Zinsen und Fälligkeit und wandeln ihn dann unter geeigneten Bedingungen in Aktien um. Festverzinsliche Aktien bieten dem Investor trotz des höheren Dokumentationsaufwands von Anfang an echtes Eigentum und klarere Unternehmensrechte. Die grundlegende Erkenntnis, die sich beim gemeinsamen Lesen der Quellen der SEC, YC, NVCA und des US-Bundesstaates Delaware zeigt, ist, dass diese drei Strukturen nicht einfach Alternativen zueinander darstellen, sondern separate Rechtsordnungen mit unterschiedlicher Risikoverteilung. (Securities and Exchange Commission)

Die richtige Frage für einen Investor lautet daher nicht „Welches Instrument ist gängiger?“, sondern „Welches Instrument passt am besten zu meinem gewünschten Schutzniveau, der Unternehmensphase, der Transparenz der Bewertung und dem Zeitpunkt der nächsten Finanzierungsrunde?“ Auch für einen Gründer geht es nicht einfach darum, „welches Dokument leichter zu unterzeichnen ist“, sondern vielmehr darum, die Auswirkungen der heutigen Einfachheit auf die Kapitalstruktur, die Kontrollrechte, die Verwässerung und die Investorenbeziehungen von morgen vorherzusehen. Im US-amerikanischen Startup-Recht beginnt eine gut strukturierte Investition oft mit dem richtigen Rechtsinstrument , anstatt mit noch mehr Papierkram. ( Y Combinator )