Différences juridiques entre les SAFE, les obligations convertibles et les contrats d'actions lors d'un investissement dans des startups aux États-Unis

Aux États-Unis, l'un des critères les plus importants pour investir dans une startup du cadre juridique . La plupart des investissements en phase d'amorçage s'articulent autour de trois structures : le SAFE (Simple Agreement for Future Equity), l'obligation convertible et l'investissement direct en actions. Bien que ces trois instruments semblent initialement poursuivre le même objectif – fournir des capitaux à l'entreprise – leur nature juridique diffère. Le SAFE ne donne pas accès à des actions immédiatement ; il s'agit d'un instrument contractuel destiné à se convertir en actions ultérieurement, sous certaines conditions. Une obligation convertible, telle que définie par la SEC (Securities and Exchange Commission), constitue un prêt/une dette et se convertit généralement en actions préférentielles lors d'une levée de fonds ultérieure. Les contrats d'actions, quant à eux, confèrent à l'investisseur des droits de propriété directs dès la clôture de la transaction ; l'investisseur n'est plus un créancier potentiel ni une partie en attente de conversion, mais un actionnaire direct. (Securities and Exchange Commission)

Il n'existe donc pas de réponse unique à la question : « Vaut-il mieux opter pour un SAFE, une obligation convertible ou des actions ? » Le choix optimal dépend du stade de développement de l'entreprise, de la tolérance au risque de l'investisseur, du montant de la levée de fonds, de la clarté de la valorisation, de la rigueur de la structure du capital et de la proximité de la prochaine levée de fonds. Aux États-Unis, les SAFE et les obligations convertibles sont courants, notamment en phase d'amorçage et de pré-amorçage, tandis que les titres de participation sont privilégiés lors des levées de fonds plus établies. La SEC classe également les véhicules d'investissement pour startups en différentes catégories : « actions », « instruments convertibles » et autres types de valeurs mobilières. Autrement dit, bien que tous ces instruments relèvent de la même fonction d'investissement, ils ne sont pas juridiquement équivalents. (Securities and Exchange Commission)

Qu'est-ce qui est SÛR ?

Un SAFE, tel que défini actuellement par la SEC, est un accord entre une société et un investisseur stipulant que ce dernier recevra une participation au capital . La SEC souligne explicitement qu'un détenteur de SAFE ne possède aucune participation au capital de la société avant la survenance de l'événement déclencheur. Autrement dit, un investisseur SAFE n'est pas considéré comme un actionnaire aujourd'hui ; son droit repose sur l'anticipation d'une conversion future de ses parts en cas de levée de fonds, d'acquisition ou de tout autre événement stipulé dans l'accord. (Securities and Exchange Commission)

La documentation officielle relative au SAFE, publiée par Y Combinator, indique que ce dispositif est désormais utilisé sous différentes formes après levée de fonds pour les entreprises américaines. Les sources de YC mentionnent des structures MFN (tolérance zéro) avec plafond, décote ou sans plafond de valorisation post-levée de fonds pour ces mêmes entreprises ; une lettre d'accompagnement au prorata est également fournie. Cela montre que le SAFE est devenu un outil d'investissement en phase d'amorçage largement standardisé, plutôt qu'une pratique de marché fragmentée. L'utilisation croissante du SAFE post-levée de fonds, notamment sur le marché des startups américaines, s'explique par la volonté des investisseurs de rendre plus visible l'effet approximatif de la répartition du capital après conversion. (Y Combinator)

La principale raison pour laquelle le SAFE est privilégié en pratique réside dans sa rapidité et sa simplicité. Selon le guide d'utilisation du SAFE post-levée de fonds de Y Combinator, cet outil repose sur un document unique, ne nécessite pas de nombreuses négociations de conditions et, dans la plupart des cas, ne porte que sur un point précis, comme le plafond de valorisation. La même source indique explicitement que le SAFE de date d'échéance ; autrement dit, il élimine le besoin de clauses telles que la prolongation de l'échéance, la révision du taux d'intérêt ou le remboursement anticipé de la dette, contrairement aux obligations convertibles. Le SAFE prend fin uniquement lorsque la contrepartie est versée sous forme d'actions, de liquidités ou d'un autre montant résultant d'une liquidation. (Y Combinator)

Les implications juridiques sont ici extrêmement importantes : le SAFE n’est pas une dette ; du moins, sa structure ne suit pas celle d’un billet à ordre classique. Le guide utilisateur de YC indique que le SAFE a été conçu comme un « titre de participation » ; la SEC le définit également comme un instrument de « participation future ». Par conséquent, un investisseur en SAFE ne dispose pas des mêmes droits de créancier qu’un investisseur en billet à ordre. Par exemple, la possibilité d’exiger le remboursement du principal à l’échéance, d’engager des poursuites en cas de défaut de paiement ou d’exercer une pression spécifique sur les documents de crédit n’est pas inhérente au SAFE. Si cela offre une certaine flexibilité à l’émetteur, cela peut accroître l’incertitude pour l’investisseur. (Securities and Exchange Commission)

Qu'est-ce qu'une obligation convertible ?

Une obligation convertible, en revanche, possède une structure juridique totalement différente. La SEC définit explicitement une obligation convertible un prêt accordé à une entreprise et pouvant être converti en un autre titre . Autrement dit, l'investisseur n'acquiert pas initialement de capital-investissement ; il prête de l'argent à l'entreprise. Ce prêt est souvent converti en actions préférentielles lors d'une levée de fonds ultérieure, soit automatiquement, soit selon des modalités contractuelles. Par conséquent, l'essence juridique d'une obligation convertible ne réside pas dans des « actions futures », mais plutôt dans une « relation de dette existante ». (Securities and Exchange Commission)

Selon la définition de la SEC, une dette est une obligation remboursable à une date d'échéanceet qui porte généralement intérêt ; certains types de dettes peuvent être convertis en actions. C'est là que réside la principale différence entre une obligation convertible et un SAFE (Safe Equivalent Fee) : alors que le SAFE ne comporte généralement ni échéance ni intérêts, ce sont des composantes essentielles d'une obligation convertible. Si l'obligation n'est pas convertie, elle peut, sous certaines conditions, devenir une créance exigible à son échéance. Cela renforce le pouvoir de négociation de l'investisseur et exerce une pression juridique accrue sur l'émetteur. (Securities and Exchange Commission)

Les obligations convertibles sont donc perçues comme un outil de financement en phase d'amorçage « aussi rapide que le SAFE, mais plus protecteur pour l'investisseur ». Cependant, cette protection engendre un surendettement pour l'entreprise. Si le tour de table au prix prévu est retardé, l'échéance de l'obligation peut être remise en question ; les intérêts peuvent s'accumuler ; et les modalités de conversion peuvent se complexifier. Bien que le problème de la « prolongation d'échéance » ne soit pas systématiquement intégré au SAFE, il fait souvent l'objet de négociations dans le cadre des obligations convertibles. YC explique également que l'un des principaux avantages du SAFE réside précisément dans l'absence de date d'échéance, réduisant ainsi le besoin de prolongations d'échéance et de révisions des taux d'intérêt. (Y Combinator)

Que sont les contrats sur actions ?

Dans le cadre d'un investissement direct en actions, la logique change complètement. Selon la SEC, une action une participation au capital ; les actions ordinaires et les actions privilégiées peuvent conférer des droits économiques et de vote différents. Les directives de la SEC relatives aux valeurs mobilières des startups précisent que les actions privilégiées sont plus fréquemment attribuées à des investisseurs externes. Par conséquent, lors d'une levée de fonds en actions avec valorisation, l'investisseur n'est plus un simple bénéficiaire d'une conversion future ; à la clôture de l'opération, il devient un véritable associé dont les droits sont intégrés à la structure du capital de l'entreprise. (Securities and Exchange Commission)

Le droit des sociétés du Delaware constitue également le fondement juridique de cette structure. Conformément au Code du Delaware, les statuts doivent indiquer le nombre de catégories d'actions, le cas échéant, ainsi que les désignations, pouvoirs, préférences et droits , et leurs limitations, pour chaque catégorie ou série. Cette même réglementation autorise également, dans certains cas, la définition de ces droits par le biais de résolutions du conseil d'administration et de certificats de désignation. La signification juridique est claire : une levée de fonds par attribution de titres ne se résume pas à « distribuer des actions aux investisseurs » ; il s'agit de définir la catégorie d'actions émise, la préférence de liquidation, les droits de vote, les droits de conversion, la clause anti-dilution et autres droits économiques et politiques similaires, qui sont inscrits dans les statuts de la société. (delcode.delaware.gov)

Les modèles de documents de la NVCA démontrent également pourquoi les opérations sur actions avec valorisation sont plus rigoureuses et complètes. Le modèle officiel de la NVCA comprend des documents tels que les statuts, le contrat d'achat d'actions, la convention relative aux droits des investisseurs, la convention de vote et le contrat de droit de préemption/de covente. Ceci révèle qu'une levée de fonds avec valorisation n'est pas un investissement résumé dans un seul document ; il s'agit d'une opération complexe englobant la gouvernance interne de l'entreprise, les droits d'information et de participation des investisseurs, le transfert des actions et les modalités de vote. (nvca.org)

La différence juridique fondamentale entre un SAFE et une obligation convertible

Ces deux instruments sont souvent confondus, pourtant la distinction juridique est très claire. Dans le cadre d'un SAFE (Safe for Future Ownership), l'investisseur n'est ni un créancier traditionnel ni un actionnaire existant à la date actuelle ; son droit réside dans l'espoir d'une conversion en actions si un événement spécifique se produit. Dans le cadre d'une obligation convertible, l'investisseur est créancier dès le départ ; il a consenti un prêt à l'entreprise, et ce prêt porte généralement intérêt, a une date d'échéance et est converti en actions sous certaines conditions. Selon la SEC (Securities and Exchange Commission), une obligation convertible est un « prêt », tandis qu'un SAFE est un contrat de « participation future à la propriété ». Cette différence est cruciale en termes d'ordre de liquidation, de pouvoir de négociation, de risque de défaut et de pression juridique sur le bilan de l'entreprise.

Cette distinction s'accentue également en cas de liquidation. Le guide utilisateur de YC indique que les SAFE sont subordonnées aux créanciers, y compris à l'encours de la dette, en cas de liquidité et de dissolution ; toutefois, elles sont conçues pour fonctionner au même niveau que les actions préférentielles non participantes classiques. Cette structure montre que les SAFE ne confèrent pas une position de créancier aussi « dure » ​​qu'une obligation convertible. Les obligations convertibles, étant des titres de créance, bénéficient d'une position juridique plus solide au sein de l'architecture des comptes clients et fournisseurs de l'entreprise. C'est pourquoi les obligations semblent mieux protégées du point de vue de l'investisseur, tandis que les SAFE paraissent plus flexibles du point de vue du fondateur.

La différence juridique fondamentale entre les contrats SAFE et les contrats d'actions

La différence entre les SAFE et les actions valorisées, en termes simples, réside dans la distinction entre « propriété immédiate » et « propriété future potentielle ». La SEC précise qu'un détenteur de SAFE ne possède aucun droit de propriété sur l'entreprise avant l'événement déclencheur. À l'inverse, lors d'un investissement en actions, l'investisseur devient actionnaire à la clôture de l'opération ; son nom figure au capital et il bénéficie des droits associés à la catégorie d'actions concernée. Ainsi, les actions valorisées offrent à l'investisseur une base plus claire en matière de propriété et de gouvernance. Les SAFE, quant à eux, privilégient la rapidité au détriment de cette clarté. (Securities and Exchange Commission)

La conséquence pratique de cette situation se reflète dans le tableau de capitalisation. Le guide SAFE post-money de YC explique clairement que le SAFE post-money vise à rendre la participation des investisseurs plus transparente grâce à une approche « post-SAFE ». Cependant, les investisseurs SAFE continuent d'être dilués au même titre que les investisseurs de Série A. Cela montre que le SAFE n'est pas un outil totalement « non dilué » pour les fondateurs ; il ne fait que reporter l'effet de la dilution à la phase de levée de fonds valorisée. Lors d'une levée de fonds valorisée, le nombre d'actions attribuées à l'investisseur et la structure du capital post-levée de fonds sont plus clairement visibles à la clôture. (Y Combinator)

La différence juridique fondamentale entre les obligations convertibles et les contrats d'actions

La différence entre une obligation convertible et une levée de fonds par actions réside dans la distinction entre conversion de dette en actions et prise de participation directe. Un investisseur en obligations accorde initialement un crédit à l'entreprise ; un investisseur en actions acquiert des actions immédiatement. Par conséquent, une levée de fonds par actions nécessite une négociation initiale de la valorisation et une clarification des droits des investisseurs. L'obligation, en revanche, reporte en grande partie la valorisation et la définition précise des droits à une levée de fonds ultérieure. Pour l'entreprise, l'obligation simplifie la documentation actuelle ; toutefois, elle peut engendrer des problèmes de conversion, d'échéance et d'intérêts courus à l'avenir. (Securities and Exchange Commission)

Quelle structure supporte quelle charge contractuelle ?

L'attrait du SAFE réside dans sa documentation relativement légère. Les documents YC offrent au SAFE une logique de document unique ; une lettre d'accompagnement au prorata peut également être ajoutée si nécessaire. De plus, conformément aux directives de YC, cette lettre d'accompagnement est principalement utilisée pour les SAFE incluant un plafond de valorisation post-money. Par conséquent, même dans l'univers du SAFE, la préférence pour un « investissement rapide » ne signifie pas une transaction totalement dépourvue de documents ou d'avantages ; toutefois, le cadre contractuel reste beaucoup plus restreint qu'avec une levée de fonds classique. (Y Combinator)

Les obligations convertibles nécessitent une documentation modérée. Bien qu'une obligation soit un titre de créance à part entière, certains aspects tels que l'échéance, les intérêts, la décote, le plafond de valorisation, le mécanisme de conversion, le seuil de financement admissible, les conditions de défaut, le traitement de l'échéance et, parfois, les sûretés, peuvent être négociables. Par conséquent, une obligation convertible n'est pas aussi simple qu'un SAFE (Safety Equivalent), mais elle exige également moins de documentation de la part des entreprises qu'une action valorisée. C'est pourquoi elle est fréquemment utilisée dans les documents de transition entre les opérations de pré-amorçage et d'amorçage. Cette analyse est conforme à la classification des obligations convertibles comme des prêts par la SEC et à son insistance sur la logique d'échéance et d'intérêts propre aux dettes. (Securities and Exchange Commission)

Les actions à prix majoré sont soumises aux obligations contractuelles les plus lourdes. Les documents types de la NVCA stipulent clairement qu'il s'agit d'une norme du secteur. Les statuts, le contrat d'achat d'actions, la convention relative aux droits des investisseurs, la convention de vote et le droit de premier refus/covente encadrent simultanément de nombreux aspects, allant du droit des investisseurs à l'information du conseil d'administration, des restrictions de transfert d'actions à la protection des investissements. En contrepartie, la sécurité juridique est optimale. (nvca.org)

Point commun en matière de droit des valeurs mobilières

Bien que les SAFE, les obligations convertibles et les investissements en actions soient des instruments différents, ils ont un point commun : chacun est soumis à une réglementation stricte dans le cadre du droit fédéral américain des valeurs mobilières. La SEC définit les véhicules d’investissement pour jeunes entreprises directement dans le contexte des valeurs mobilières, en soulignant que les sociétés privées privilégient souvent d’offre exemptés plutôt que l’enregistrement. La règle 506(b) constitue une exception à l’article 4(a)(2) ; en vertu de cette règle, les sociétés peuvent lever des fonds sans limite, ne peuvent généralement pas faire de publicité publique et peuvent accepter des investisseurs non accrédités sous certaines conditions. De plus, si une vente est effectuée en vertu de la règle 506, le formulaire D doit être soumis à la SEC dans les 15 jours suivant la vente initiale. (Securities and Exchange Commission)

Ce point est également crucial pour les investisseurs turcs qui investissent dans des startups américaines. Affirmer qu'« il ne s'agit que d'un SAFE » ne permet pas d'éliminer tout risque lié au droit des valeurs mobilières. En effet, la SEC considère les SAFE comme des titres de sociétés de capital-investissement. De même, une obligation convertible peut être considérée comme un titre financier, même sous forme de dette ; une action est par nature un titre financier. Par conséquent, même si le type d'instrument d'investissement change, les obligations telles que l'exemption d'offre, l'analyse par un investisseur qualifié, les restrictions de revente et le formulaire D doivent être examinées individuellement. (Securities and Exchange Commission)

Lequel est le plus approprié et dans quelle situation ?

Si l'entreprise est en phase de démarrage, qu'il n'existe pas d'accord clair sur sa valorisation et que les parties souhaitent conclure rapidement la transaction, le SAFE est souvent l'outil le plus pratique. Le SAFE offre des avantages considérables, notamment pour les levées de fonds de petite et moyenne envergure, lorsqu'il s'agit de lever rapidement des fonds auprès d'un grand nombre d'investisseurs, et lorsque le fondateur souhaite éviter la pression liée aux échéances et aux taux d'intérêt. À l'inverse, si l'investisseur recherche une protection renforcée contre les risques de perte, une relation de dette et des leviers de négociation plus importants, une obligation convertible peut s'avérer plus appropriée. La différence fondamentale réside dans le fait que le SAFE n'implique pas d'échéance, contrairement à une obligation convertible qui est structurée comme une dette. (Y Combinator)

Une levée de fonds par actions est bien plus saine si l'entreprise a partiellement trouvé son marché, dispose d'un investisseur principal, que sa valorisation peut être raisonnablement déterminée et que l'investisseur exige un ensemble de droits institutionnels. Car à ce stade, le véritable enjeu n'est plus d'« obtenir des fonds aujourd'hui et de discuter des détails plus tard », mais de clarifier les droits dont bénéficie l'investisseur en entrant sur le marché. Le droit du Delaware et la documentation de la NVCA offrent un cadre institutionnel solide précisément pour ce type d'opérations. (nvca.org)

Conclusion

Choisir entre SAFE, obligations convertibles et contrats d'actions lorsqu'on investit dans une startup aux États-Unis est une décision à la fois financière et juridique. Le SAFE est un instrument de financement en phase d'amorçage rapide, standardisé et sans échéance, mais il ne confère pas immédiatement la propriété à l'investisseur. Les obligations convertibles font initialement de l'investisseur un créancier, avec intérêts et échéance, puis se convertissent en actions sous certaines conditions. Les actions valorisées, malgré une documentation plus lourde, offrent à l'investisseur une véritable propriété des actions et des droits sociaux plus clairs dès le départ. L'analyse conjointe des sources de la SEC, de la YC, de la NVCA et du Delaware révèle que ces trois structures ne sont pas de simples alternatives, mais des régimes juridiques distincts engendrant des répartitions de risques différentes. (Securities and Exchange Commission)

Par conséquent, la question pertinente pour un investisseur n'est pas « lequel est le plus courant ? » mais « quel instrument correspond le mieux à mon niveau de protection, au stade de développement de l'entreprise, à la clarté de sa valorisation et au calendrier de la prochaine levée de fonds ? » De même, pour un fondateur, il ne s'agit pas simplement de savoir « lequel est le plus facile à signer ? » ; il s'agit d'anticiper les conséquences de la facilité actuelle sur la structure du capital, les droits de contrôle, la dilution et les relations avec les investisseurs. En droit américain des startups, un investissement bien structuré commence souvent par le choix du bon instrument juridique , plutôt que par une accumulation de paperasse. ( Y Combinator )